Macroéconomie internationale

UC5 - Macroéconomie

Simon Jean

simon.jean@agroparistech.fr

AgroParisTech - CIRED - PSAE

Introduction : l’économie ouverte à court terme

Ce cours est basé sur le manuel Macroéconomie, 7e édition, d’Olivier Blanchard et Daniel Cohen

A. Court, moyen, long terme

Comment expliquer l’évolution des aggrégats macroéconomiques?

A court terme (quelques années) : variations de la demande, de la confiance, d’autres facteurs conjoncturels
Moyen terme (une décennie) : l’économie tend à revenir vers le niveau déterminé par les facteurs d’offre : stock de capital, niveau technologique, taille de la main d’oeuvre
Long terme : comment s’acroissent les facteurs d’offre : la place des institutions, du taux d’épargne, du gouvernement

A. Ouverture des marchés de biens et services

B. Ouverture des marchés financiers

Possibilité pour les investisseurs financiers de choisir entre des actifs financiers nationaux ou étrangers
Levée graduelle des contrôles de capitaux dans le temps (et de change, on le verra)
Indice de Chinn Ito : mesure de l’ouverture des mouvements de capitaux sur une base juridique

Capital Controls: Theory and Evidence, Erten et al, 2021

C. Ouverture des marchés de facteurs de production

La possibilité pour les entreprises de choisir où localiser leur production, et pour les travailleurs de choisir dans quel pays travailler.
Multinationales et usines dans de nombreux pays

INSEE,2022

Les questions posées par la macroéconomie, dans un monde ouvert :
- Le chômage: comment l’expliquer dans les économies, surtout celles ouvertes au commerce international
- L’épargne : affecte le niveau d’emploi, la richesse de la nation, et dans les économies ouvertes, du niveau de croissance mondial
- Les déséquilibres de commerce international : on n’exporte rarement ce qu’on importe. Les déséquilibres de la balance commerciale provoquent des redistributions de flux financiers entre pays du monde
- La monnaie et le niveau des prix: la quantité de monnaie dans une économie peut influencer la production et l’emploi. Les taux de change et les politiques monétaires d’un pays peuvent en impacter d’autres

La différence entre court et long terme:
- La demande est la source des variations de court terme du PIB
- A plus long terme, l’offre est traditionnellement vue comme le déterminant du PIB : les différences de long terme en PIB/tête viennent de la taille de la force de travail, du stock de capital, de la productivité
On va tacher de s’occuper ici des fluctuations macroéconomique de court terme dans une économie ouverte
- En utilisant le modèle IS-LM-BP
- Qui bien que daté peut être utile

I. L’analyse de court terme en économie fermée: le rappel d’IS-LM

A. La demande agrégée

Dans une économie fermée, on a :

\[ D \equiv C + I + G\]

où:

$C$ est la consommation finale des ménages
$D$ est l’investissement des entreprises (nouveau capital) et des ménages (investissement résidentiel)
$G$ est la consommation finale de l’Etat:
- Prend en compte la demande finale de biens et services
- Pas les transferts : bien que ce soient des dépenses publiques, ce ne sont pas des demandes finales

1. La consommation

A l’échelle agrégée, la consommation dépend du revenu disponible : $C = C(Y-T)$
On suppose que $C = c_0 + c_1 Y$ :
- $c_1 \leq 1$ est la propension marginale à consommer
- $c_0$ est ce que l’on consommerait sans revenus : on doit manger
  - Mais comment? En désépargnant

Simplifications

Si on fixe l’investissement à $\bar{I}$
Et la dépense publique, exogène $G$
On obtient un équilibre sur le marché des biens et des services (sans stocks de biens) que la production annuelle doit être égale à la demande annuelle : $Y = c_0 + c_1(Y-T)+\bar{I}+G$
Put it differently : $Y = \frac{1}{1-c_1}(c_0 + \bar{I}+G - c_1T)$
De façon graphique, on a :

Effets d’une expansion

Si $c_0$ augmente d’un coup : on a une plus haute demande
- Qui se traduit par une augmentation de la production
- Qui se traduit par plus d’offre, jusqu’au nouvel équilibre

Le paradoxe de l’épargne

En économie de la croissance, il faut plus d’épargne pour investir, c’est bon pour la production aggrégée

Supposons que les consommateurs épargnent plus tout le temps: $c_0$ baisse
- Le niveau de production d’équilibre baisse, ce qui fait baisser le revenu donc ce qui fait baisser l’épargne
- A court terme, le revenu baissera du niveau de l’épargne : on n’aura pas de gain à épargner
- C’est parce que l’on est sur du court terme : évidemment, trop d’épargne à court terme déprime l’économie
- On en aura les bénéfices demain

2. Repenser l’investissement

L’épargne est notée : $S = (Y-T) - C$
Un équilibre sur le marché des biens et services est tel que $Y = C+I+G$
de façon équivalente $Y - C - T = I + G - T$
Donc : $S = I + G-T \iff I = S + T-G$
L’investissment est l’épargne des ménages et le solde budgétaire du gouvernement : c’est ce qu’on appelle la relation IS
- Bien que ce ne soit pas le produit des mêmes décisions (entreprises v. ménages et état)
- Pour avoir un équilibre entre production et consommation, il faut que cela tienne
- Si le taux d’intérêt augmente, l’investissement chute
- Causant une baisse du produit plus que proportionelle (multiplicateur)
- Donnant une relation décroissante entre $i$ et $Y$

3. La courbe IS (dans un modèle linéaire)

Hausse des impots/ des dépenses publiques

B. Marchés financiers

1. Demande de monnaie et d’obligations

Les ménages ont le choix de détenir leur richesse entre deux types d’actifs, au rendement et à la liquidité différents : monnaie et obligations
La demande de monnaie (motif de transaction) dans une économie dépend :
- De l’activité économique et du revenu associé $\text{\$}Y$
- Du taux d’intérêt, par une fonction décroissante du taux d’intérêt (on préfère détenir des obligations)
La demande d’obligation est résiduelle: les actifs non détenus en monnaie le sont en obligations
In fine, la demande de monnaie réelle est

\[\frac{M}{P}= YL(i)\]

Il faut choisir ce qui détermine quoi : le taux d’intérêt l’offre de monnaie ou l’inverse?
Vision 1 - traditionnelle: la BC fixe une quantité de monnaie $M$ et laisse le taux d’intérêt s’ajuster
- Si $Y$ monte, il faut plus de monnaie pour les transaction
- Dès lors, le taux d’intérêt doit s’accroître pour que l’on accepte de conserver ses obligations, plutôt qu’en monnaie ou réciproquement, pour juguler la demande de monnaie
- Une hausse du revenu entraine une hausse du taux d’intérêt
Vision 2 - vision moderne : la banque vise davantage le taux d’intérêt
- La banque choisit une cible de taux et met autant de monnaie que besoin
- Effectue une opération d’ “open-market”, c’est à dire racheter des obligations pour accroître le stock de monnaie en circulation, la quantité de monnaie en circulation augmente

La fixation du taux d’intérêt des obligations est centrale :

Supposons des obligations sur l’Etat qui à 1 an garantissent 100$
Leur prix est $P_B$
Si j’achète les obligations aujourd’hui, j’ai un taux de rendement de $\frac{100 - P_B}{P_B}$ : c’est le taux d’intérêt
De façon équivalente, si je connais le taux d’intérêt, je connais le prix de vente : $P_B = \frac{100}{1+i}$

Dès lors :

si la banque centrale veut augmenter la quantité de monnaie en circulation, elle
- Achète des obligations
- Leurs prix augmente
- Ce qui implique que le taux d’intérêt chute
Si elle mène une politique de contraction monétaire :
- Elle vend des obligations
- Leur prix baisse
- Ce qui implique que les taux d’intérêt remontent

2. La courbe LM

C. Equilibre IS-LM

Vieux modèle, qui se veut une mise en évidence des contributions de Keynes
Permet quand même d’avoir des éléments importants à court terme, sans variation des prix, pas d’inflation
L’équilibre est constitué des équilibres de biens et services, et de monnaie
Pour comprendre la pertinence de la politique monétaire et budgétaire à court terme, dans un cadre rigide, et comprendre les transmissions
- Expansion/contraction budgétaire
- Expansion/contraction monétaire
Mode de raisonnement :
- Déplacement sur/de la courbe IS ou LM?
- Caractériser l’effet du déplacement
- Décrire ce qu’il se passe en français

1. Hausse des impôts

La courbe IS a bougé, pour un nouvel équilibre
La contraction de la dépense publique diminue le revenu disponible des ménages, qui par multiplicateur, cause une baisse du produit d’équilibre

2. Politique monétaire : baisse du taux d’intérêt

D. Policy mix

Usage commun des deux leviers
Les deux peuvent être employées pour un objectif commun: la relance
- Baisse des taux d’intérêts
- Expansion budgétaire
On choisit les deux plutôt qu’un seul car :
- Pour limiter le creusement du déficit public (ou la perte de l’excédent)
- La baisse des taux peut être limitée quand on est proche de 0 : la politique budgétaire est nécessaire
- Pas les mêmes effets compositionnels : budget/consommation; intérêt/investissement
- Pas d’effet garanti : on se prémunit de l’inefficacité de l’une

1. La relance

2. Clinton et Greenspan dans les années 1990

E. Conclusions et limites d’IS-LM

Pas de dynamique, si ce n’est notre raisonnement séquentiel
- Les décisions/ajustements sont instantanés : en fait dans l’année/les deux ans
- Prévoit bien les effets qualitatifs de certains mécanismes, comme la contraction monétaire
- L’avenir long n’existe pas
Les prix sont fixes
- A court terme, cela marche à peu près
- Mais après, il y a des effets inflationnistes
La monnaie ne fonctionne pas comme ça :
- Les banques commerciales créent de la monnaie, puis essaient de se refinancer entre elles, ou auprès de la banque centrale
- Elles ne sont pas simplement des intermédiaires, qui relaient la quantité de monnaie de la BC vers l’économie réelle
- Mais plutôt dans l’autre sens
- Cela a des implications importantes sur la manière dont il faut mener des politiques monétaires, et sur la place des banques dans l’économie
- Allez voir la critique post keynésienne de la monnaie endogène

II. Economie ouverte : marchés de biens et de capitaux

A. Taux de change et marchés de biens

Average daily volume in total over-the-counter (OTC) foreign exchange instruments (including spot, outright forward, foreign exchange swap, and option transactions) was $1,196.4 billion in October 2024. The average daily volume during the October 2024 survey period was 2.7 percent higher than in the April 2024 survey period, and volumes increased by 17.2 percent when compared to the prior year. NY Fed; FX Volume Survey October 2024

On définit le taux de change nominal entre des devises comme le prix relatif des devises sur le marché des changes :
- “au certain” : combien il faut de dollars pour acheter un euro
  - 1€ = certain $\text{\$}$ - noté $E_{\text{€/\$}}$ ou $E^*$
- Incertain : combien il faut d’euros pour acheter un dollar
  - 1$\text{\$}$ = incertain € noté $E_{\text{\$/€}}$ ou $E$
Lorsque l’euro s’apprécie, $E$ baisse et réciproquement, $E^*$ augmente

Il faut aller un peu plus loin et parler de taux de change réel
On cherche la conversion entre biens et services
On simplifie : les Etats Unis ne produisent que des Cadillac, l’Europe que des BMW
- Une BMW coûte 80,000€
- Une Cadillace coûte 70,000$
- En Europe, elle coûte aujourd’hui 70,000$\text{\$}$ $E^*$ = 70,000/1.08 = 64,814€
- Elle vaut donc 64,814/80,000 = 0.81 BMW
Si on retourne dans le monde réel, et que l’on prend des indices généraux de prix (ou déflateurs de PIB)
- On a le taux de change réel c’est à dire
  - Le prix des biens US en équivalent euros :
  - Ou dit différemment : le prix relatif des biens étrangers en biens nationaux

\[\epsilon = \frac{E^*P^*}{P}\]

Pour prendre en compte clairement ce que vaut la monnaie, il faut étendre l’analyse à tous les partenaires commerciaux de la zone euro
Pour construire un taux de change réel effectif, en prenant en compte une moyenne des évolutions de change pondérée par les partenaires commerciaux

B. Ouverture financière : balance des paiements et choix des actifs

Dans un pays, la richesse totale crée au cours d’une année (somme des valeurs ajoutées, somme des consommations finales) est le produit intérieur brut
- Définition géographique
- Ne corrige pas la production réalisée par des entreprises étrangères de la production française : Amazon rapatrie ses profits
Pour les ressortissants d’un pays, la richesse totale créée sur une année est le Produit National Brut (utilisé par les USA pour mesurer la richesse jusque 1991)
Dans une économie ouverte, on a :

\[Y = C+G+I+EX-IM\]

1. Balance des paiements

La balance des commerciale des biens et services est $EX - IM$ :
- Si la balance commerciale est excédentaire, on vend plus que ce que l’on achète
Cela va impliquer plusieurs choses :
- Des flux financiers (pour compenser la dette ou l’excédent) impliquant le marché des fonds
- Des flux monétaires (un afflux ou une contraction) impliquant les marchés de changes
C’est une partie de la balance des paiements : document comptable qui regroupe l’ensemble des transactions économiques et financières entre un pays (et ses résidents) et le reste du monde
- Etablie par la Banque de France (depuis la fin des années 1980) sur des bases de données commerciales des douanes
- Comptabilité en partie double : toutes les transactions internationales entrent deux fois : au débit et au crédit, entre différents comptes (transactions et financier)

Compte des transactions courantes et de capital

La balance des transactions courantes :

Balance commerciale
- Solde de la balance des biens
- Solde de la balance des services
Solde de la balance des revenus :
- Transferts des salaires et des revenus du capital (primaire)
  - Un travailleur en Suisse qui vit en France verra son revenu comme un flux entrant primaire
  - Revenus des IDE
- Revenus secondaires : aides, engagements européens etc

Le compte de capital

Transferts en capital (remises de dettes aux pays émergents etc)
Achat et vente d’actifs non financiers (brevets)

Font la capacité ou besoin de financement

Principaux postes	Solde 2022 (en milliards d’€)
1. Compte des transactions courantes	-28,1
1.1. Biens	-76,1
1.2. Services	+35,5
1.3. Revenus primaires et secondaires	+12,5
2. Compte de capital	7,3

Compte financier

Toute transaction permettant d’avoir un droit monétaire sur un pays étranger est créditée ou débitée

Un américain dépose 10,000$ à la banque à Londres : - Sortie sur le comte financier des US (débit) - Entrée sur le comte financier du RU (crédit)

Investissements directs étrangers : achat de titres qui visent le contrôle de plus de 10% d’une entreprise
investissements de portefeuille : achat de titres pour profits futurs (dividendes, obligations)
Instruments financiers dérivés
Autres investissements : prêts emprunts avec le reste du monde
Réserves de change : entrée ou sortie de devise (positif = diminution des réserves)

Principaux postes	Solde 2022 (en milliards d’€)
3. Compte financier	-35,7
3.1. Investissements directs	+28,0
3.2. Investissements de portefeuille	-138,9
3.3. Instruments financiers dérivés	-16,7
3.4. Autres investissements (prêts et emprunts)	+111,8
3.5. Avoirs de réserve (réserves de change)	-20,1
4. Erreurs et omissions nettes	-14

2. Exemple : illustrer le principe de la comptabilité en double entrée

Actif/passif à la base de la comptabilité en partie double
- Actif : ce que possède un agent économique ou [ce qu’on lui doit]{.bg3. Dans le contexte de la balance des paiements, l’actif comprend les créances sur l’étranger, les exportations de biens et services, et les entrées de capitaux financiers.
- Passif : ce que doit un agent économique. Dans la balance des paiements, le passif comprend les dettes envers l’étranger, les importations de biens et services, et les sorties de capitaux financiers.
Transaction initiale : une entreprise française exporte 100M€ vers une entreprise américaine
Il faut appurer la dette par un transfert de fonds ou de dette : la banque de l’entreprise va nous envoyer un titre de dette (chèque)
Qui peut donner lieu à des mouvements financiers souvent des bons du trésor (liquides, fiables etc)

Explication pour la France :
- Balance Courante : L’exportation génère une créance de 100 € (actif).
- Compte Financier : le réglement de l’achat se fait par un chèque, dont l’entreprise française entre en possession dans la banque américaine, agissant comme un débit (-100M)
- Globalement : +100 € + (–100 €) = 0, assurant ainsi l’équilibre.

Explication pour les États-Unis :
- Balance Courante : L’importation crée une dette de 100M€ (passif/débit).
- Compte Financier : Le règlement de cette dette se fait par un chèque de 100M€ (actif/crédit).
- Globalement : -100 € + 100 € = 0, garantissant ainsi l’équilibre.

Pour la France:

Compte	Actif	Passif	Solde
Balance Courante	+100 € : Créance sur l’importateur (exportation de biens)	0	+100 €
Compte Financier	0	-100 € : Règlement de la créance (investissement financier)	-100 €
Total Global			+100 € + (–100 €) = 0 €

Pour les USA

Compte	Actif	Passif	Solde
Balance Courante	0	-100 € : Dette envers l’exportateur (importation de biens)	-100 €
Compte Financier	+100 € : Règlement de la dette (émission d’un titre financier)	0	+100 €
Total Global			-100 € + 100 € = 0 €

3. Mouvements monétaires

Le règlement par un titre de dette (chèque, ou bon du trésor etc) entre les banques se fait dans une certaine devise
Ici, en dollars
En fonction de la devise, il y aura ou non une conversion envers d’autres devises :
- Une grande partie du commerce se fait en dollars, alors tout n’est pas changé
Si l’on doit payer dans la devise des importations, un déficit commercial peut s’accompagner :
- D’une vente massive de monnaie nationale
- Afin de régler les importations
- Et une chute du taux de change
Interventions de foreign exchange officielles par la Banque de France (avant la BCE):
L’entreprise a besoin d’euros, la BdF de dollars
Changement du compte financier vers un mouvement dans les réserves officielles, mais équivalent

Diagnostic économique et balance des paiements

Outil de diagnostic économique pour comprendre des évolutions futures de l’économie d’un pays
Un déficit de la balance courante :
- Indique une potentielle faible compétitivité du commerce international domestique, ou une dépendance aux importations
- Ou encore une dépendance très importante des capitaux productifs étrangers (transferts de revenu)
Un excédent financier :
- Montre l’attractivité d’un territoire (IDE)
- Ou plutôt sa vulnérabilité si les capitaux sont placés à court terme
Attention aux réserves de change :
- Si elles fondent vite, cela veut dire qu’on s’attend à ce que les choses empirent
Montre un fait important en économie internationale :
- L’épargne domestique se note $S= Y - C - G$ donc dans une économie fermée $Y - G - C = I \Rightarrow S=I$
  - Le seul débouché de l’épargne c’est l’investissement
- Dans une économie ouverte : $Y-C-G = I + EX - IM = S$
  - Dans une économie ouverte, l’investissement peut venir de l’épargne ou des flux financiers liés au commerce international

4. Choix des actifs financiers

L’ouverture (relative) des marchés financiers implique que l’on peut choisir où placer ses sous
L’allocation des masses monétaires se fait sous 2 formes :
- Monnaie : pour régler des transactions
- Titres : pour épargner
On va plutôt regarder les titres, des obligations à 1 an, avec le scénario suivant : j’ai 1M€ à placer
- En Europe, il me rapportera $(1+i_t)$ M€ l’an prochain
- Aux US :
  - J’achète des dollars à $E^*_t = 1/E_t$
  - Qui me ramèneront $(1+i_t^*)$
  - Qu’il faudra changer au taux de $E^e_{t+1}$
  - Au final : $\frac{E^e_{t+1}}{E_t}(1+i_t^*)$€

5. Parité (non couverte) des taux d’intérêts

Supposons que l’on ne souhaite détenir que les actifs au plus haut taux de rendement
Si les titres français et américains sont détenus, il faut qu’il y ait une parité non couverte des taux d’intérêts

\[(1+ i_t) = \frac{E_{t+1}^e}{E_t}(1+i^*_{t}) \]

Non couverte : on ne suppose pas qu’il existe un mécanisme de contrat à terme qui permette de couvrir le risque
L’hypothèse de détention des actifs à plus haut rendement est fragile :
- Coûts de transaction
- Risque
Néanmoins, des variations de taux d’intérêts peuvent avoir de larges conséquences sur les taux de change

On peut réécrire :

\[i_t \approx i_{t+1}+\left(\frac{E_{t+1}^e - E_t}{E_t} \right) \]

Si $E$ (prix d’une unité de dollars en euros) augmente, c’est une dépréciation
Donc le second terme est le taux de dépréciation anticipé
L’équilibre sur le marché des fonds implique que :
- Absence d’opportunité d’arbitrage implique que
- Le taux d’intérêt domestique soit à peu près égal au taux d’intérêt étranger plus le taux de dépréciation anticipé
L’équilibre dépendra des taux et des anticipations d’évolution des taux de change :
- Avec des taux observés, par exemple 1.5 pp moindre en Europe
- La détention de titres européens nous indique que les investisseurs anticipent une baisse du taux de change
Les taux ont de fortes chances d’être liés :
- Si des états maintiennent une parité fixe (ou au moins un corridor)
- Sans anticipations trop éloignées des marchés financiers
- Les taux resteront proches

Conclusion

L’ouverture des marchés de biens et services permet des choix entre les biens, dont les variables sont, à l’échelle agrégée, le taux de change réel
L’ouverture des marchés financiers permet un choix entre les actifs, qui dépend des taux de rendement et sont liés aux évolutions du marché monétaire
Ces 3 grandeurs sont liées, on le voit avec la balance des paiements :
- Les déficits commerciaux sont accompagnés d’excédents financiers
- Sous la forme de titres de dettes, ou parfois, de mouvements sur les marchés des changes

Quiz

La parité non couverte des taux d’intérêt implique que les taux d’intérêt sont identiques dans le monde
Non, seulement ceux qui ont des changes fixes
Si le taux de change à l’incertain entre l’euro et le dollar est de 0.90, cela veut dire que 1€ = 0.90$
1$\text{\$}$ = incertain € donc 1$\text{\$}$=0.9€
Une appréciation réelle signifie que les biens domestiques deviennent moins chers par rapport aux biens étrangers?
La monnaie nationale s’apprécie, donc on a plus de pouvoir d’achat, les biens étrangers deviennent moins chers pour les consommateurs nationaux, et les biens domestiques deviennent plus chers pour les autres pays
Les pays recevant des flux nets de capitaux doivent avoir un déficit de compte courant?
Oui

III. Le marché des biens dans une économie ouverte

A. La relation IS en économie ouverte

On doit établir une distinction entre demande de biens nationaux et demande intérieure
- Une partie de la demande de biens nationaux vient de l’étranger
- Une partie de la demande intérieure est satisfaite avec des biens étrangers
Pour établir la courbe IS en économie ouverte, c’est à dire
- la courbe d’équilibre sur le marché des biens et services dans une économie ouverte
- Non pas dans le repère prix quantité, mais dans le repère production-intérêt
- Pour comprendre les effets des politiques budgétaires (fiscalité, dépense publique) et

1. La demande de biens nationaux

\[ Z = C + I + G - \epsilon M + X \]

Avec :

$C+I+G$ : la demande intérieure de biens
- Vont dépendre du revenu national
- Mais pas de raison qu’ils dépendent en aggrégé du taux d’intérêt (impact sur la composition à la limte)
- On continue de garder les dépenses gouvernementales comme exogènes
- $C(\underbrace{Y-T}_{+}) + I(\underbrace{Y}_{+}, \underbrace{r}_{-})+G$
$-\epsilon M$ : les imports (en volume, via le taux de change réel $\epsilon$ et pas en valeur)
- Dépendent de la demande domestique et du revenu national
- Dépendent du taux de change réel
- $M = M(\underbrace{Y}_{+}, \underbrace{\epsilon}_{-})$
$X$ les exports, demandés par les autres pays
- Vont dépendre des revenus des autres pays : on aime quand les Etats Unis sont en forme
- Et du taux de change relatif : si celui ci augmente, le prix relatif des biens étrangers en termes de biens nationaux baisse, on en bénéficie
- $X= X(\underbrace{Y^*}_{+}, \underbrace{\epsilon}_{+})$

Comme d’habitude, on a la courbe $DD$ la demande domestique, qui augmente (moins que proportionnellement au revenu)

On obtient la courbe $AA$ en soustrayant les importations : moins pentue car la demande intérieure de biens nationaux augmente moins vite que la demande intérieure

Il faut simplement ajouter les exportations, qui ne dépendent pas de $Y$, on a donc la nouvelle droite $ZZ$ parallèle à $AA$

B. Produit d’équilibre et balance commerciale

1. Détermination de l’équilibre

Demande de biens nationaux = production domestique

Donc :

\[Y = C(Y-T)+I(Y,r)+G - \epsilon M(Y, \epsilon) + X(Y^*, \epsilon)\]

On aura donc deux points importants

L’équilibre sur le marché des biens à court terme, par $ZZ=Y$ qui détermine le niveau $Y$ d’équilibre
Le solde de la balance commerciale (biens et services), calculé par $DD-ZZ$, associé au point d’équilibre

Exercice

Soient :

La consommation : $c(Y-T) = c_0 + c_1 (Y-T)$
L’investissement : $I(Y,r) = d_0 +d_1 Y - d_2 r$
La dépense publique : $G$
Les imports : $M(Y, \epsilon) = m_1 Y/\epsilon$
Les exports : $X(Y^*, \epsilon) = e_1 Y^*/\epsilon$

Trouvez la demande de biens nationaux (on prendra $\epsilon=1$)
Trouvez le point d’équilibre sur le marché des biens à court terme
Trouvez le solde de la balance commerciale

La demande de biens nationaux est :

\[ ZZ = d_0 + d_1Y - d_2 r + G - m_1 Y + e_1 Y^* + c_0 + c_1 (Y-T) \]

Pour trouver l’équilibre, on résoud $Y=ZZ$, donc : \[ Y = \frac{1}{1 + m_1 - c_1 - d_1}(G + d_0 + c_0 + e_1 Y^* - d_2 r - c_1 T) \]

On a les exportations nettes données par $X - M = e_1 Y^* - m_1 Y$

Donc :

\[ NX = e_1 Y^* - \frac{m_1}{1 + m_1 - c_1 - d_1}(G + d_0 + c_0 + e_1 Y^* - d_2 r - c_1 T) \]

C. Variations de la demande

1. Variations de la demande intérieure

Supposons que le gouvernement augmente ses dépenses de $\Delta G$

Quel est l’effet sur l’activité?

On sait que: \[Y = \frac{1}{1 + m_1 - c_1-d_1}(G + d_0 + c_0 + e_1 Y^* - d_2 r - c_1 T)\] Donc :

\[\Delta Y = \frac{\Delta G}{1 + m_1 - c_1 - d_1}\]

Acroissement de l’activité
- Plus que proportionnel si $c_1 + d_1 >m_1$ : effet du multiplicateur
- Proportionnel si $m_1 = c_1 + d_1$
- Potentiellement inférieur à 1 (mais n’arrive pas)
- Plus faible que dans une économie fermée car $m_1>0$

Modification des exportations :
- Modification des exportations : $\Delta X = 0$
- Modification des importations : Oui!
- Donc modification des exportations nettes :

\[ \Delta NX = - \frac{m_1}{1 + m_1 - c_1 - d_1}(\Delta G) \]

Exercice : la politique budgétaire dans des économies ouvertes de taille hétérogène

Prenons le cas de la Belgique et des Etats Unis, et regardons les effets d’expansions budgétaires :

Le taux d’importations de la Belgique est bien plus large en Belgique qu’aux Etats Unis (prenons $m_1^B = .4$ et $m_1^{US}=.1$)
Si l’on accepte que la propension marginale à consommer et investir est la même dans les deux pays ($c_1 + d_1$=0.6), quels seront les effets d’une relance?

\[\Delta Y_{US} = \frac{\Delta G}{1 + 0.1 - 0.6}=2\Delta G\] et

\[\Delta Y_{B} = \frac{\Delta G}{1 + 0.4 - 0.6}=1.25\Delta G\]

Pour la balance commerciale :

\[\Delta NX = - \frac{m_1}{1 + m_1 - c_1 - d_1}(\Delta G)\]

Donc :

$\Delta NX_{US} = -0.1\Delta Y = -0.2\Delta G$
$\Delta NX_{B} = -0.4\Delta Y = - 0.5 \Delta G$

L’effet d’une augmentation des dépenses publiques est fort sur le produit dans les grandes économies, avec un effet faible sur la balance commerciale
L’inverse se produit dans les plus petites économies

2. L’augmentation de la demande étrangère

Augmentation de la demande de biens nationaux
- Augmentation des exportations
- Augmentation de l’activité dans le pays domestique
Cela donne potentiellement une augmentation des importations
- La courbe de demande intérieure ne se déplace pas
- On bouge le long de cette courbe, mais les importations changent aussi le long de cette courbe

3. Rééxaminer la politique budgétaire

Une augmentation de la demande intérieure cause une hausse du produit et des importations (déficit commercial)
Une augmentation de la demande extérieure cause une hausse du produit et des exportations (surplus commercial)

Cause des interactions stratégiques entre états pour la détermination de la politique économique

Les pays n’aiment pas les déficits commerciaux, qui alimentent le stock de dette (et ses intérêts) détenus par l’étranger
- Dans une situation de récession, avec des balances équilibrées, aucun pays ne voudra jouer de la relance.
- C’est le cas de la relance française des années 1981-1983
Après les tentatives sous Giscard et Chirac (1974-1975) de relance avortées

En 1981, avec Mitterand, est mis en place le plan Mauroy dans un contexte d’inflation et de chômage
- Embauche massive de fonctionnaires : 55,000
- Relèvement de 10% du SMIC
- Mesures sociales
- En tout, 1% du PIB pour atteindre le plein emploi
Conséquences :
- Plus de croissance, certes (1.25% en 1982 contre 0.40% en Europe)
- Les déficits commerciaux se creusent, du fait de l’importation massive de produits japonais et allemands
- L’inflation galope
- Trois dévaluations sont nécessaires pour maintenir le taux de change (on y reviendra)
La relance est abandonnée en 1983 pour une politique d’austérité

Une augmentation des dépenses coordonnée pourrait causer de l’expansion sans ruiner la balance commerciale

Difficile car
- Certains peuvent refuser de payer la relance (déficit budgétaire excessif)
- Refuser d’accroître leur déficit commercial pour aider les voisins
Le cas du G20 durant la crise de 2009
- G20 : 20 états (chef de gouvernement, ministres de l’économie et des finances) se rencontrent annuellement pour la politique économique
Après réunions d’urgence, plaidoyer pour des stimuli additionnels de l’ordre de 2% du PIB
Avec des contributions différenciées (plus pour ceux qui ont des marges de manoeuvre importante)
A permis d’endiguer la chute (malgré une croissance négative en 2009 - le contrefactuel eut été pire) globale avant la rigueur trop brutale
Est temporellement liée à la hausse des dettes publiques, qui viennent davantage de la baisse des recettes fiscales (effet ciseau)

D. Dévaluations et dépréciations

Supposons qu’un gouvernement peut faire varier son taux de change avec $E$ le prix de la monnaie étrangère en termes de monnaie nationale (1$ = E euros):

\[ \epsilon = \frac{EP^*}{P}\]

Une dépréciation du dollar voudrait dire que $E$ baisse
- $1\text{\$}$ = 0.95 € $\Rightarrow 1 \text{\$}$ = .5 €
- Les biens américains deviennent moins chers par rapport aux biens européens
A prix donné, une dépréciation nominale est une dépréciation réelle

A. La condition de Marshall Lerner

On a :

\[ NX = X(Y,E^*) - \epsilon M(Y, \epsilon)\] Avec une dépréciation, du point de vue des Etats Unis

$X$ augmente: les prix des biens américains que l’on exporte deviennent moins chers que les biens européens
$M$ diminue : le prix des biens importés augmente, la demande est satisfaite par les biens américains
$\epsilon$ : le prix des importations européennes augmente, renforçant l’addition sur les importations restantes (pouvant mener à des contestations)

Supposons que le point de départ est une balance équilibrée : $X=\epsilon M$

\[\Delta NX = \Delta X - \epsilon \Delta M - \Delta \epsilon M \Rightarrow \frac{\Delta NX}{X} = \frac{\Delta X}{X}- \frac{M\Delta \epsilon }{X} - \frac{\epsilon \Delta M }{X}\]

\[\Rightarrow \frac{\Delta NX}{X} = \frac{\Delta X}{X}- \frac{\Delta M }{M} - \frac{ \Delta \epsilon }{\epsilon}\Rightarrow \frac{\Delta NX}{X} >0 \iff \frac{\Delta X}{X}- \frac{\Delta M }{M} > \frac{ \Delta \epsilon }{\epsilon}\]

Tend à être vérifié dans la réalité

Quel effet de la dévaluation?

Par Marshall Lerner, les exportations nettes augmentent
De ce fait, la courbe de demande de biens nationaux augmente également
Ainsi, le produit d’équilibre augmente

Quel policy mix?

On voit que lapolitique budgétaire et la politique de change peuvent être toutes deux utilisées
Comment concilier des objectifs différents sur la production et le déficit commercial?
- Une dévaluation résorbe le déficit et augmente la production
- Une expansion budgétaire creuse le déficit et augmente la production
Que faire si l’on veut stabiliser le déficit sans bouger la production?

Autres exemples :

Si la production est trop basse (donc trop de chômage) et que l’on a un déficit commercial
- La dépréciation est utile sur les deux fronts
- Mais n’est pas garantie d’aboutir : il faudra une correction budgétaire
A l’inverse, si le niveau de production est élevé et la déficit commercial est important :
- La dépréciation permettra de réduire le déficit
- Mais les dépenses publiques/l’activité économique se réduit de façon concommitente seront devront être réduites pour réduire l’activité

La fin de déficits courants

OCDE

La courbe en J

Une dépréciation induit, en statique, une amélioration de la balance commerciale
Quid de l’aspect dynamique?
Dépréciation de 10%
- D’abord, on verra cela sur les prix, plutôt que sur les quantités, qui s’ajusteront moins vite
- Celui des importations augmente, celui des exportations baisse
- Il est vraisemblable de voir d’abord un creusement ($\epsilon$ bouge, mais pas $M$ ni $X$)
A mesure que le temps passe, si la condition de Marshall Lerner est vérifiée (effet volume plus grand que l’effet prix)
- Amélioration de la balance commerciale

Epargne, investissement et balance commerciale : les déficits jumeau

En économie ouverte :

\[Y = C + I + G + X - \epsilon M\]

\[\Rightarrow Y-C-T = S = I + G - T - \epsilon M +X\] \[ \Rightarrow NX = S + (T-G) - I\]

Un surplus commercial implique une créance nette (et vice versa)
Si un pays investit plus qu’il n’épargne, il doit avoir un déficit commercial
Une augmentation de l’investissement :
- Doit être compensée par l’épargne privée ou une déterioriation de la balance commerciale
Une augmentation du déficit budgétaire :
- Doit être compensée par l’épargne ou une déterioration de la balance commerciale
Une déterioration du déficit budgétaire :
- Doit être compensée par une baisse de l’investissement, une hausse de l’épargne, ou un creusement de la balance commerciale
- L’idée des déficits jumeaux : Le retour des déficits jumeaux américains, Dupuy, Lacueille, Revue d’Economie Financière, 2020

IV. L’équilibre macroéconomique : production, intérêt, taux de change

Vers IS-LM-BP, le modèle de Mundell et Flemming

Idées clés

On a eu l’impression que le taux de change était une variable de choix de la politique économique
Il est quand même déterminé par des marchés, dont le volume est colossal
Comment est ce qu’il est fixé? Comment l’influencer?

Lire l’article d’A. Leparmentier, Le Monde, “Le dollar à plus de 1 euro : pourquoi le billet vert triomphe”

Quels sont les principaux mécanismes de fixation du taux de change?
- Taux (publics et privés)
- Sécurité
- Prédominance dans les échanges
- Flambée des cours énergétiques

A. L’équilibre sur le marché des biens

\[Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G - \epsilon M(Y,\epsilon) + X(Y^*, \epsilon)\]

Si $r$ augmente : l’investissement décroit, menant, via le multiplicateur à une baisse du produit d’équilibre
Une augmentation du taux de change réel - dépréciation réelle :
- Déplace la demande totale vers les biens nationaux
- Causant une hausse des exportations nettes
Deux hypothèses simplificatrices :
- Les prix sont fixés, donc le taux de change peut être remplacé par le change nominal
- Le taux d’intérêt réel par le taux d’intérêt nominal

B. L’équilibre sur les marchés financiers

On suppose toujours que tout le monde veut les actifs aux rendements les plus élevés : on s’abstrait du risque et de la liquidité
- Parfois, le risque est le premier driver, pas les taux
- Si une situation macroéconomique est perçue comme risquée, il peut y avoir des retours des investissements (surtout depuis les pays émergents)
- Causant des dépréciations importantes malgré des taux stables (Amérique Latine, Asie)
- Ou une appréciation du dollar du fait de l’acquisition de valeurs refuges - les bons du Trésor
Les actifs échangés doivent donc avoir le même taux de rendement en équilibre
- Avec des anticipations fixées et en enlevant les indices temporels

\[ i = i^* + \frac{\bar{E}^e - E}{E}\]

Donc \[ E = \frac{\bar{E}^e}{1+i-i^*}\]

Si $i=i^*$, le taux est égal à son taux espéré
Si $i$ augmente (du fait d’une contraction de la masse monétaire européenne) :
- Les bons européens deviennent intéressants
- Les investisseurs américains essaient de se [procurer des euros]’.bg3 (vente de titre en dollar, puis de dollars contre des euros)
- L’euro s’apprécie par rapport au dollar
- Le montant de l’appréciation dépend de l’anticipation: les investisseurs fixent $\bar{E}^e = E$
- L’anticipation de dépréciation doit être telle que l’appréciation soit compensée, pour rendre indifférents entre les titres
Supposons, que de $i=i^*=4%$ et $i$ pase à 10%
- L’euro s’apprécie de $6%$ du fait des échanges de monnaie
- Les marchés anticipent que le dollar s’apprécie de $6%$ d’ici un an, de sorte à ce que les actifs détenus dans les deux devises soient également rentables

C. L’interaction des marchés des biens et des marchés financiers

L’équilibre macroéconomique, et ses fluctuations dépendent donc :

De l’équilibre sur le marché des biens
Du taux d’intérêt fixé par la banque centrale
De la parité des taux d’intérêt

1. La courbe IS : quel est l’effet d’une augmentation du taux d’intérêt?

Effet direct sur l’investissement négatif, menant à une baisse du produit
Effet à travers le taux de change spécifique au modèle ouvert :
- Appréciation de la monnaie
- Les biens nationaux deviennent moins chers les biens étrangers
- Baisse des exports et baisse du produit

2. La courbe LM est une droite horizontale du fait de la fixation de la banque centrale

3. L’équilibre et le taux d’intérêt d’équilibre s’infèrent de l’équilibre IS-LM-BP

D. Les effets des politiques macroéconomiques en économie ouverte

Les effets de la politique monétaire

Les effets des politiques budgétaires en économie ouverte

Policy mix : inquiétudes inflationnistes et expansion

Consommation et dépenses publiques augmentent
Investissement ambigu : produit v. intérêt
Exportations nettes diminuent : accroissement du produit intérieur et importations + appréciation de la monnaie

Les Etats Unis au début des années 1980

Paul Volcker, gouverneur de la Fed, lutte inlassablement contre l’inflation avec des taux énormes
Reagan est élu en 1980, et promulgue l’Economic Recovery Act : baisse drastique des impôts sur les personnes (23pp en 3 ans) sans contrepartie de dépense publique (le déficit augmente à 5,6% PIB 1983)
- Pour aider les riches - faire une politique de l’offre
- Contraindre l’évolution des dépenses publiques : difficile de les augmenter
In fine, de 1980 à 1982:
- L’augmentation des taux cause une appréciation de la monnaie
- Et une récession
- Avec un effet presque nul sur la balance commerciale
A partir de 1982 :
- L’expansion se fait sentir : croissance de la production, taux d’intérêt élevés et appréciation du dollar (par rapport à 1980)
- Creusant le déficit commercial : les déficits jumeaux

E. Les régimes de changes : entre flottants et fixes

Change flottant : commerce relativement libre (et parfois intervention)
- USA, Japon etc
Ancrage : ajustement des fluctuations de monnaie dans un certain range, qui peut être très restrictif
- Franc CFA et UEMOA & “eco” (reste parité fixe avec l’euro mais réserves de change rapatriées)
- Réévaluations pas très régulières
- Parité glissante : change ajusté pour une inflation trop importante, donc on laisse filer
- Système monétaire européen : bandes de fluctuations respectives des monnaies européennes
Absence de contrôle : pas de monnaie propre, ou taux fixé avec une autre autorité monétaire sans banque centrale
- Salvador, Panama, Monaco, Hong Kong, Bulgarie

Nils Tycho - 2022

La politique monétaire en régime de change fixe

Change fixe : très bien, mais comment?
Si les capitaux sont parfaitement mobiles : il faut maintenir la parité des taux
Si les taux sont fixés dans le temps, on doit avoir :

\[ i_t = i_t^* + \frac{\bar{E}' - \bar{E}}{\bar{E}}\]

Si $\bar{E}=\bar{E}'$, les anticipations des investisseurs sont telles que le taux de change ne bougera pas :
- Le taux d’intérêt doit être le même que le taux étranger
- Avec une mobilité des capitaux parfaite, le change fixe fait perdre l’autonomie de la politique monétaire

La politique budgétaire en régime de change fixe

En change fixe, nous avons les mêmes effets que vu précédemment en l’absence d’intervention de la banque centrale
La banque centrale ne peut pas contrecarrer les poussées inflationnistes créées par des politiques budgétaires expansionnistes

Pourquoi favoriser un change fixe?

On abandonne potentiellement la politique monétaire, ou la manipulation de la balance des paiements
On doit suivre les évolutions de taux de l’étranger] : suite à la réunification, la poussée inflationniste allemande a mené l’ensemble des pays du SME à bouger leurs taux, causant une crise importante (à suivre)
Avec la politique budgétaire uniquement, on n’a pas assez d’instruments pour certaines politiques publiques : certes on sortirait d’une récession, au prix d’un accroissement du déficit commercial
Pourquoi créer l’euro? On verra cela si on a le temps, mais la réponse se situe à plus long terme

Relever l’hypothèse de liberté de mouvements des capitaux?

La liberté de mouvements des capitaux est supposée, car elle est véritable dans les économies avancées
Si l’on enlève, les investisseurs ne peuvent plus déplacer leurs avoirs vers des titres étrangers
La banque centrale peut dans ce cas diminuer le taux d’intérêt et fixer le taux de change

Mobilité parfaite et open market

Achat d’obligations donc accroissement de la base monétaire
Causant une baisse du taux d’intérêt domestique
Les investisseurs préfèrent des titres étrangers
Achètent de la monnaie étrangère
La banque centrale vend des devises, pour éviter que la monnaie nationale ne dévisse
Elle le fait tant que le taux national n’est pas égal au taux étranger
Simplement : achat d’obligation mais vente de devises, avec simplement une modification du bilan de la banque en composition

Mobilité imparfaite et open market

Il faut du temps pour s’adapter aux taux d’intérêt différent (peut être infini)
Donc la banque peut accroître la base monétaire via des opérations d’open market
La même mécanique est à l’oeuvre, mais plus lente : la banque centrale a moins besoin de jouer sur la vente de devises
Résultat : la banque centrale peut, au moins à court terme, jouer sur le taux d’intérêt

Le triangle d’incompatibilité de Mundell

Wikipedia

Crises de change fixe

De nombreuses attaques spéculatives sur les monnaies qui étaient dans l’ancrage glissant qu’était le SME, provoquant des crises de change
Les investisseurs estiment que la monnaie est surévaluée: trop d’inflation par rapport au pays où l’on s’ancre (donc monnaie réelle trop élevée)
- Impliquant une détérioration progressive du solde commercial
- Il faudra réévaluer le taux de change
Si les acteurs financiers anticipent une dévaluation :
- Le taux de dépréciation de la monnaie augmente : on croit que la monnaie va se dévaluer
- Il faut donc offrir un taux élevé pour que les investisseurs restent

\[i_t = i_t^* + \frac{E^e_{t+1} - E_t}{E_t} \]

Que faire ?

Essayer de convaincre qu’il n’y aura pas besoin de dévaluer : communiqués de presse etc
Augmenter les taux d’intérêt, mais pas autant que ce qu’il faudrait
- Toujours une sortie de capitaux
- Et une fonte des réserves de change pour maintenir les taux
Après quelque temps, il faudra donc dévaluer, à moins de risquer des taux prohibitifs, risqués macroéconomiquement

Les anticipations de dévaluations créent la dévaluation : on peut attaquer une monnaie en faisant les anticipations, car le coût du maintien est trop grand

Crise du SME

Blanchard et Cohen

Pourquoi l’euro ?

Malgré les coûts importants du régime de change fixe
Idée de zone monétaire optimale: adopter une politique monétaire commune en réaction aux fluctuations
- Il faut être soumis aux même chocs
- Et dans le cas des chocs asymétriques, avoir une mobilité forte des facteurs de production à l’intérieur, pour ne pas avoir à changer le taux de change
Cas des Etats Unis :
- Chocs asymétriques certes
- Mais grande mobilité du travail

Création de la zone euro :
- Abolition des contrôles de change en 1990
- Fixation de parités en 1994
- Adoption d’une monnaie unique en 1995
En parallèle :
- Traité de Maastricht, 1992 : posant les conditions pour rejoindre la zone (inflation faible, déficit en dessous de 3% et dette/PIB < 60%)
- 11 pays en 1998 : l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, la Finlande, la France, l’Espagne, I’Italie, l’Irlande, le Luxembourg, les Pays-Bas et le Portugal.
- 1999 : fixation irrévocable des taux de change
- Introduction en 2002 de la monnaie fiducière
- La BCE est en charge de la politique monétaire commune

Exercice : Les effets des variations des variables étrangères

Reprenons :

$Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y, Y^*, E)$
$i = \bar{i}$
$E = \frac{\bar{E}^e}{1+i_i^*+i}$

Montrez les effets d’une baisse du produit étranger $Y^*$ sur $Y$ et expliquez les canaux de transmission
Montrez les effets d’une augmentation de $i^*$ sur $Y$
Une contraction monétaire à l’étranger a des chances de conduire à une récession dans notre pays : qu’en pensez vous?

Annexes

Equation LM : intérêt et monnaie

La quantité de monnaie dans l’économie est fixée par $M$
Pour avoir un équilibre sur le marché monétaire, le taux d’intérêt doit se fixer de telle sorte que : $M = \text{\$}Y L(i)$

Si le revenu nominal $\text{\$}Y$ augmente :

La demande de monnaie est trop importante pour l’économie : il faut que le taux d’intérêt augmente pour que le marché monétaire soit en équilibre.